打开网易新闻 查看精彩图片

价值投资的技巧千千万万，但是核心思想离不开八个字，就是司马迁在《货殖列传》中记下的、战国时大商人白圭的经营之道：人弃我取，人取我与。也就是说，别人追的东西我不追，别人不要的东西我拿来掂量掂量，好的就买，不好的我也不要。正是有了这种逆向的投资方法，价值投资者才能在焦虑的资本市场中无往不利。

但是，“人弃我取、人取我予”的逆向投资方法，和这种投资方法所能带来的长期超额回报，也给价值投资带来了一种规模挑战。也就是说，价值投资所能承载的最佳投资规模，是有上限的。

一旦管理的资产突破了这个上限，价值投资就会变得费力起来。过大的规模、逆向的投资方法，都会给价值投资带来不小的挑战。

首先，让我们来看看价值投资的鼻祖、沃伦·巴菲特所遇到的挑战。

根据2026年一季度的财务报表，巴菲特所掌管的伯克希尔公司，其总资产规模，也就是他管理的投资总规模，达到12522亿美元。按当时大约6.9的美元对人民币汇率，这个资产管理规模大致相当于86402亿元人民币。

对于这样巨大的管理规模，可以说即使在全世界范围内，能让巴菲特购买的公司都不多。掌管这么一大笔钱，再想做出超额收益，几乎是难于登天。

比如，2026年IPO的商业航天公司SpaceX，在IPO时候的融资总规模是750亿美元。这个数字创下了新的历史纪录，之前的两个纪录分别是2019年的沙特阿美公司（256亿美元融资规模）和2014年的阿里巴巴公司（218亿美元融资规模）。

但是，即使是如此炸裂、以大比分刷新全球IPO新纪录的SpaceX公司，其可以提供的投资机会，相对于伯克希尔的资产规模，也几乎是“九牛一毛”。

即使把这750亿美元的融资额都给了伯克希尔公司，也只占后者管理资产总规模的6%。而如果只把其中20%给伯克希尔（在IPO中这已经是一个非常大的比例），那么这笔投资会只占巴菲特头寸的1.2%。

经常做投资的朋友都知道，如果一项投资只占你投资总规模的1.2%，那么这个投资做了和不做，区别其实也不大。号称全球历史上最大规模的IPO，在巴菲特巨大的管理规模面前，竟然如此无足轻重。

再让我们回到中国资本市场，看看过大的管理规模，会给价值投资者带来哪些糟糕的体验。

以青岛港的A股股票为例，这家公司的竞争优势非常强大，坐拥山东到江苏之间最优良的港口（江苏这个全国经济重镇因为长江入海口泥沙淤积的原因，没有什么优良的港口），长期的净资产回报率也很稳定。

那么，如果一个投资者想要买青岛港的A股股票，他最多能买多少呢？答案是不太多。在2026年6月12日，青岛港按A股股价计算的总市值正好是600亿元。这个数字看起来还不少，但是且慢，这600亿元不是都能买到的市值。

根据青岛港2026年一季报中列示的股东结构，前5大股东里有1个是H股股东集合，另外4个是长期股权投资者。对于二级市场流通市值来说，这5个股东的股份基本都可以排除在外。而这5个股东，合计占了青岛港总股本的89.2%。

也就是说，抛开这5个基本买不到的股东所持股份，二级市场流通的青岛港A股股票，加在一起最多也就是10.8%的股份。按600亿元总市值计算，也就是65亿元人民币。

更糟糕的是，有投资经验的朋友都知道，一个市场里的份额不可能都给一个人买完。如果你想买完一个市场里所有的份额，那么一定不会是当前的价格：买入行为本身会推高价格，买的越多价格就会越高。

在股票市场，事情也是一样。一般来说，对于二级市场投资者，在一个固定的价格能买到市场流通盘的25%、也就是四分之一，基本上已经是极限。这也就意味着，对于想买入青岛港A股的投资者来说，他们的买入上限最多也就在65亿元的1/4、也就是16亿元人民币左右。

得到了这个数字，我们就知道一个价值投资者，如果看上了青岛港的A股，那么他的管理规模上限可以是多少了。

按照公募基金的管理规定，一只股票占基金总规模不可以超过10%。这也就意味着，如果一个公募基金的机构投资者很看好青岛港，想买到监管规定的上限10%（其实也不是一个很高的比例），那么对应的管理上限是160亿人民币。

而对于私募基金，监管要求规定的单只股票的上限是25%。这也就意味着，私募管理者如果想重仓这个股票，那么他的管理规模最好不超过16亿元的4倍、也就是64亿元人民币。

看了这两个数字，你大概会明白，为什么一些管理规模大几百亿、甚至上千亿的基金，会变得越来越难做了。即使是青岛港这样一个超级大国企，都容纳不下太大的管理规模，何况一些更小的企业呢？

再回到文初所述，巴菲特的管理规模在2026年一季度是86402亿元人民币，相当于16亿元人民币的5400倍。当一个仓位只能占管理规模的1/5400，也就是0.02%时，投资有多难可以说显而易见。

此外，价值投资的规模劣势还来自一个糟糕的问题：越是应该买的时候，越没有成交量。越是估值低、性价比高的股票，往往越没有人关注，成交量也就越清淡。比如，在香港市场，我们经常可以看到位于底部的公司，每天的成交金额只有0.1亿元港币左右。在这种恰当的、“人弃我取”的买入时机出现时，越大的管理规模，就会遭到越多的买入阻力。

以上所说，就是价值投资中会遇到的规模劣势。也就是说，对于机构投资者来说，当管理规模变得比较大以后，他们的投资效率就会不可避免地下降，投资收益率必然要被规模所拖累。这种难受的体验，就是巴菲特所说的“鲸鱼在游泳池里游泳”。

（作者陈嘉禾，系九圜青泉科技首席投资官）

（本文内容仅代表作者个人观点）

责编：梁秋燕
校对 ：刘星莹